Par Jean-René Couasnon
- L'exclusion d'actifs non durables restreint mécaniquement l'univers d'investissement et la diversification optimale, un arbitrage hérité de la théorie moderne du portefeuille de Markowitz.
- La méta-analyse de Hornuf et Yüksel (153 études, 1 047 observations) conclut qu'en moyenne, l'ISR ne génère ni surperformance ni sous-performance significative face au marché.
- Les portefeuilles ISR mondiaux surperforment systématiquement les sous-portefeuilles régionaux — un argument de plus pour la diversification internationale.
Le paradoxe de la théorie moderne du portefeuille
L'arbitrage entre éthique et rentabilité trouve ses racines dans la théorie moderne du portefeuille formulée par Markowitz. L'exclusion délibérée d'actifs ne répondant pas aux exigences de durabilité restreint l'univers d'investissement, ce qui limite mécaniquement les possibilités de diversification optimale. Les gérants qui appliquent ces filtres stricts s'exposent à des portefeuilles potentiellement sous-optimaux sur le plan de la variance et du rendement espéré, auxquels s'ajoutent des coûts de sélection et de surveillance accrus qui pèsent sur la performance nette.
Une neutralité statistique face aux indices de référence
La méta-analyse conduite par Lars Hornuf et Gül Yüksel, qui agrège 153 études empiriques et 1 047 observations de performance, offre une perspective systémique sur ces enjeux. Les résultats démontrent qu'en moyenne, l'investissement socialement responsable ne génère ni surperformance ni sous-performance significative par rapport au portefeuille de marché.
La recherche met toutefois en évidence une nuance géographique : les portefeuilles ISR mondiaux surperforment systématiquement les sous-portefeuilles régionaux — une observation qui confirme l'intérêt de la diversification internationale pour maîtriser la volatilité et optimiser le couple rendement-risque.
L'impact décisif de la rigueur méthodologique
La divergence historique des résultats de recherche sur l'alpha de l'ISR s'explique en grande partie par des biais académiques et des choix économétriques. Les auteurs montrent que les publications dans les revues de finance de premier plan, ainsi que les études utilisant des modèles d'évaluation des actifs intégrant un grand nombre de facteurs, sont nettement moins enclines à rapporter une surperformance de l'ESG. Plus la rigueur analytique augmente, plus l'idée d'une prime de rendement automatique liée à la durabilité tend à se dissiper.
L'intégration des critères ESG ne garantit donc pas de prime de rendement supérieure, mais ne pénalise pas non plus la performance globale si elle est couplée à une diversification mondiale rigoureuse. L'enjeu pour les investisseurs réside dans une sélection minutieuse des actifs durables sans sacrifier l'équilibre de leur allocation.
Hornuf, L. & Yüksel, G. (2024). The Performance of Socially Responsible Investments: A Meta-Analysis. CESifo Working Paper n° 9724 — disponible sur SSRN.